一、问题的提出

在国际经济形势复杂多变的背景下, 企业面临的风险日趋加大, 金融衍生品作为规避风险的重要手段, 其服务实体经济的广度和深度不断拓展。据Wind数据库, 截至2019年底, 在证监会行业指引分类的18个行业中, 共有15个行业参与衍生品市场交易, 百余家上市公司发布《开展金融衍生品交易业务公告》^①, 企业利用金融衍生品对冲风险趋于常态化。已有研究表明, 金融衍生品的套期保值功能可以有效缓解企业外部融资约束, 平滑现金流波动^[1], 提高风险承受能力。然而在实际应用中, 由于基差值的存在和套期会计中公允价值计量的主观调控, “纯”套期保值几乎是不可能的, 或多或少带有一些投机成分^[2], 明晰交易策略和交易目的离不开对企业高层管理者心理特征的分析。

① 自2007年颁布实施《企业会计准则24号——套期会计》, 金融衍生品套期保值比例和衍生金融工具会计报表的披露行为逐步规范。

依据行为金融理论, 微观个体在受到环境不确定性、信息不对称性以及自身能力约束时, 表现出有限理性^[3]。CEO作为高管团队核心人员, 在企业经营管理、资源配置和重大战略决策方面发挥重要作用, 其风险偏好、过度自信、心理烙印等主观因素直接影响决策判断。依托管理者自信度的二元结构, 过度自信的管理者通常表现出强烈的风险偏好, 倾向利用金融对冲缓解外源融资压力^[4], 向投资者释放积极的盈余信号; 与之相反, 自信不足的管理者过分追求风险最小化, 为防止控制权受到威胁, 规避投资净现值为正的高收益项目, 导致企业盈利困难, 风险防御能力下降。由此可见, 不同自信程度的CEO对企业风险承担的影响效果和作用机制不尽相同。Arif等^[5-6]指出企业的风险承担水平不仅受到宏观层面的经济制度和运行情况、资本市场信息环境和传递效率等客观因素影响, 还受到企业层面的内部治理水平和管理层治理能力的约束。良好的风险承受能力不仅能够激发企业的投资活力, 也能够提高经营绩效和扩大股东利益, 而风险承受能力不足会形成保守化经营, 抑制可持续性发展。因此, 如何从企业管理者角度防止由于风险承担不足导致的生产效率低下和资本增长缓慢, 是现代企业风险管理中亟待解决的重要问题。

基于上述分析, 本文通过构建有调节的中介效应模型, 实证分析不同自信程度的CEO选择金融衍生品交易策略的异质性结果对企业承受风险能力的影响, 并依据烙印理论, 进一步研究CEO金融背景对上述传导路径的调节作用。本文将从金融衍生品交易策略异质性这一崭新的中介视角, 全面分析过度自信、适度自信与自信不足CEO的风控模式选择与企业风险承担之间的关系, 拓展高层梯队理论在企业风险管理领域的应用范围; 引入CEO金融背景调节变量, 明确烙印机制在CEO决策行为中的调节作用, 为纠偏高管心理认知提供微观层面证据; 建立CEO心理特质、决策行为与风险承担的逻辑联系, 探索管理者应对风险的认知习惯及防范风险策略选择的基本规律, 对优化企业高管团队建设、提高抵御风险能力有一定现实意义。

二、理论基础与研究假设 1. 理论基础

美国心理学家Branden最早提出自信是个人对自我能力的感觉和判断。随着应用心理学的发展和行为金融学的建立, 传统“理性经济人假说”逐渐被“有限理性假说”替代。Moore等^[7]指出过度自信的三种类型包括:对自我真实能力的过高估计、对估计结果准确性的过度精准以及对个人行为表现优于参照物的过高定位, 最终会形成“低估企业风险、高估预期收益”的心理偏差。多数学者认为这种认知偏差通常带有消极色彩, 但仍有学者支持高度自信管理者的决策行为会产生积极的经济结果。具体而言, 从甄别优质的投资机会角度来看, 自信度较高的管理者往往能够充分平衡风险收益, 学习模仿成功经验, 制定科学合理的经营战略^[8]。宋建波等^[9]实证表明, 具有海归背景的高管更加自信, 当市场竞争激烈时, 他们支持扩大产品研发支出、加速转型升级、差异化防范风险。从优化内部治理、创新组织设计角度来看, 管理者自信度越高, 越敢于突破固有制度限制。在传统薪酬激励制度背景下, 管理者为追逐个人效用最大化, 制定财务决策时可能暴露出短视思维, 侵害股东利益^[10]; 伴随股权激励制度的革新发展, 管理者个人财富与公司股票价格之间的凸性增强, 高度自信的管理者为提升个人价值, 强力推动“风险可控、收益可观”的战略实施^[11]。从整合资源、优化配置角度来看, 自信度较高的管理者通常拥有更多的社会经济资源和较为复杂的社会关系网络^[12], 要素禀赋的比较优势愈发凸显, 为持续高效的交易模式创造条件。上述三个视角均阐释管理者自信有助于提升企业风险防御能力, 而金融衍生品作为重要的风控工具, 自身的“双刃剑”属性增加了管理难度。基于Breeden等建立的对冲信号理论模型(BV模型), 对冲策略将向二级市场释放有利信号, 缓解资产收益不均衡导致逆向选择和委托代理问题, 但实际运用中, 管理层有强烈动机利用套期会计复杂性和估值技术操控性的主观差异, 粉饰报表掩盖风险。因此, 不同心理状态下管理者风控策略的异质性选择与企业风险承担能力之间的关系亟待深入探讨。

2. CEO自信、金融衍生品交易策略选择与企业风险承担传导机制的研究假设

理论上来说, 企业运用金融衍生品套期保值策略规避风险是有利的, 但在实践中, 过度对冲诱发的投机行为普遍存在^[13], 特别是在外部经济环境不确定的情况下, 以套期保值为目的的衍生品交易很可能被动转化为投机行为, 受限于监管制度约束, 管理层只能借用套期保值名义对投机部分进行会计信息确认和计量^[14]。目前, 多数学者否认投机行为的存在或假定唯一套期保值行为, 仅有少数学者从CEO个人特征的主观视角分析投机存在的可能及其经济后果。因此, 本文根据CEO自信程度的分布特征, 将其划分为过度自信、适度自信和自信不足样本, 分别研究其行为决策与企业风险承担之间的关系。

过度自信的“困难动机”作用机制。过度自信的CEO通常会高估自身管理能力, 认为自身拥有完备的知识体系和丰富的实战经验, 能够对项目风险作出准确判断, 控制不利事件发生^[15]。已有研究证明, 金融衍生品套期保值功能有利于改善企业资本结构, 降低杠杆率, 削弱财务困境成本或破产概率^[16]; 避免外部融资约束所致的现金流短缺, 提高流动性金融资产持有率, 缓解投资不足^[17]; 在税收函数的凸性及累进税率条件下, 对冲行为通过减小产品价格波动, 确保收益稳定, 减少预期税负, 为投资高风险项目提供资金支持。因此, 过度自信的CEO无论是为企业保持现金流的充足性, 还是投资支出的稳定性, 都会积极选择套期保值策略。与此同时, 为满足心理上“困难动机”, 倾向选择与其自身能力匹配的高难度任务, 鉴于金融衍生品操作过程的复杂性、套期保值比率设定以及评估有效对冲的困难性, 此类CEO可能为彰显个人能力建立良好声誉, 从而科学规范运用套期保值策略, 提高抵御风险的能力。基于上述原因, 提出假设1:过度自信的CEO, 能够回归金融衍生品的套期保值本源功能, 化解项目潜在风险, 提高企业风险承担能力。

适度自信的“参考动机”作用机制。“管理层效用最大化”与“股东财富最大化”之间的利益冲突以及所有权、经营权分离带来的委托代理问题使管理者面临艰难选择。一般而言, 具有风险中性特征的股东, 可以利用资本市场投资组合规避薪酬波动, 而管理层人力资本的专用性与不可分离性, 倒逼其只能通过提高项目收益或降低企业整体风险确保自身薪酬的稳定^[18]。在信息不对称情况下, 由于人力资本分配不均, 社会各部门CEO的薪酬差距较大, 不同自信程度CEO对应的目标效用函数存在差异。因此, 适度自信的CEO为谋取私利占据薪酬优势, 选择衍生品投机的非理性财务决策, 以期获得产品市场和风险投资的双重收益, 从而在薪酬方面向过度自信CEO所处的高收入部门看齐。然而这一行为忽视了衍生品“双刃剑”的高风险属性, 一旦投机行为大量出现, 企业投资项目失败的可能性将会大大提高^[19], 更严重的结果会造成经营性亏损, 降低企业风险承担能力。鉴于上述原因, 提出假设2:适度自信的CEO, 为实现与其他高收入部门薪资水平的一致, 在使用金融衍生品时引发投机行为, 忽略衍生品“双刃剑”的高风险属性, 增加不确定性, 降低企业风险承担能力。

自信不足的“防御动机”作用机制。当管理者的决策权和控制权受到外部威胁时, CEO会担心因投资失败而失去现有职位、薪资等核心利益。他们有充分的理由和动机将手中的资源投资于风险较小的项目中, 甚至放弃投资机会。不仅如此, 因收入稳定和职位安全与企业业绩密切相关, 基于声誉和未来职业发展的考虑, 他们会刻意规避高风险项目^[20]。“安逸生活假说”也从年龄角度佐证了年长的CEO更倾向选择稳健型投资方案, 较低的风险容忍度抑制投机动力。此外, 为防止被动对冲带来的不利影响, 此类CEO会尝试采用多元化风险管理模式, 避免单一途径导致的财务困境和利益损失。部分CEO出于“风险规避”心理, 直接放弃不确定性较高的战略决策, 从而引起项目投资收益不足, 不利于企业的持续经营。结合上述情况, 提出假设3:自信不足的CEO, 出于防御心理, 避免使用复杂的金融衍生工具进行风险管理, 削弱了风险抵抗能力。

综合上述, 不同自信程度CEO的金融衍生品策略选择与企业风险承担的中介传导路径绘制如下, 见图 1。

三、研究设计与模型构建 1. 样本选取与数据来源

自2007年起, 《企业会计准则第24号——套期会计》新会计准则要求企业需在会计报表附注中披露金融衍生工具类型、公允价值及变动收益、风险敞口及形成原因等定量和定性指标。本文手工整理A股非金融类上市公司2008—2018年财务报告中金融衍生品使用数据^①, 对初选样本作如下处理:①剔除ST、PT公司和退市公司; ②剔除财务指标缺失样本; ③对连续变量进行1%分位的Winsorize缩尾处理, 剔除极端值影响。最终确定273家公司, 同时考虑连续使用衍生工具的因素, 逐年统计有效样本。

① 各类金融衍生品的检索标准:检索外汇远期、掉期、期权、外币拆借等关键词, 确认公司是否使用外汇衍生工具; 检索期货(排除股指期货、国债期货)关键词, 确认公司是否使用商品衍生工具; 检索利率互换、远期、掉期、国债期货、债务掉期等关键词, 确认公司是否使用利率衍生工具。

2. 变量说明

(1) 解释变量:CEO自信度(CF)。单一心理因素呈现的认知反馈可能存在偏误, 需综合考虑多种影响决策判断的心理特征。借鉴魏哲海^[21]相关研究, 采用赋值打分法构建CEO自信度指标, 具体包括:性别、年龄、受教育程度以及是否两职合一。将这四种特征因素的算数平均值记为CEO自信度综合得分, 此分数越高则CEO自信水平越高。参考祁怀锦等^[22]方法, 依据其核密度函数分布特征将全样本划分为过度自信、适度自信和自信不足三个子样本。过度自信样本区间为0.7以上, 自信不足样本区间为0.5以下, 介于两者之间为适度自信样本。在稳健性检验中选取不同窗口宽度作为自信程度子样本的分组标准, 所得实证结果基本保持一致。

(2) 中介变量:金融衍生品策略判断(SPE)。多数学者否认金融衍生品投机行为的存在, 或假定唯一套期保值策略, 这种“纯”套期保值行为, 是基于期货和现货交易数量相等、方向相反的完全对冲。在交易策略的识别和度量上, 已有研究多采用财务指标代理测度, 为规避此类方法的内生性, 本文借鉴Beber等^[23]时间序列方法度量投机行为^②, 见式(1)。

② 投机是根据市场预期变化而积极改变衍生品持有头寸的行为, 持有增加的部分是无法用对冲意图来解释的变化, 即投机诱导异方差。

(1)

其中, FXD_{i, t}为企业i在t期金融衍生品合约总额占当期总资产规模的比重, 即企业运用衍生品有效对冲的部分; β_n为n个基本面特征变量X_{n, i, t}的系数; α_i、δ_t分别表示个体效应和时间效应; 残差项ε_{i, t}服从N正态分布, 方差σ_{i, t}²的对数用以衡量金融对冲的投机程度。

(3) 被解释变量:企业风险承担(RT)。借鉴余明桂等^[24]的研究方法, 采用盈利波动性指标度量风险承担水平, 对企业每一年资产收益率进行行业均值调整(ADJ_ROA), 滚动计算观测期三年内标准差, 见式(2)。

(2)

其中, n表示在观测时段内的年度, 取值为1~3;N表示滚动周期, 取值为3。

(4) 调节变量:金融背景(FB)。个人经历对认知和价值判断的影响是一种动态过程, 能力烙印和认知烙印效应促使此类CEO保持谨慎性金融思维习惯, 及时调整非理性决策。因此, 本文将具有金融机构任职经历的CEO(如商业银行、保险、证券、基金管理公司等)赋值为1, 无相关经历者赋值为0, 数据来源于CSMAR数据库“高管人物特征”字库。

(5) 控制变量。在充分考虑金融衍生品使用动机、规避可能存在的内生性问题后, 选取控制变量见表 1。

3. 模型构建

为明晰不同自信程度CEO的金融对冲策略异质性选择影响企业风险承担的传导路径, 构建中介效应模型, 对提出的假设逐步检验:第一步观察CEO自信度与企业风险承担的关系, 见式(3);第二步明确CEO自信度是否抑制中介变量金融衍生品的投机行为, 见式(4);第三步判断金融衍生品策略选择的中介作用, 见式(5)。

(3)

(4)

(5)

其中, α₀、β₀、η₀为截距项; α_n、β_n、η_n分别为企业基本面特征(X_{n, i, t})的系数; ε₁、ε₂、ε₃为残差项。

上述模型控制了企业基本面特征(X_{n, i, t})、行业固定效应(IND)和时间固定效应(YEA)。α₁为总效应系数, 预期符号为正, 即CEO自信度与企业风险承担能力正相关, 并将其分解为直接效应η₁和间接效应β₁×η₂。模型(4)中β₁的预期符号为负, 说明CEO自信程度越高越有利于纠正投机行为。若模型(5)中η₁、η₂同时显著, 则表示金融衍生品投机策略在削弱企业风险承担的路径中起到中介作用; 若β₁或η₂中任意系数不显著, 则需对模型进行Sobel中介效应检验。

四、实证分析 1. 描述性统计分析

表 2提供了主要变量的描述性统计结果。样本企业风险承担水平均值为正, 但均差较大, 表明部分企业的风险承受能力仍有上升空间。CEO自信度的标准差为0.609 2且极差较大, 样本间存在明显差异。金融衍生品合约规模占总资产比重较小, 采用Fama-Macbeth方法对式(3)进行第一阶段回归, 得到的投机程度指标的最大值为0.244 3, 说明部分企业持有未对冲的金融衍生品头寸, 尚有套期保值策略无法解释的部分, 存在投机行为; 但该指标均值为小于零, 即大部分企业能够履行金融衍生品的风险管理职能, 合理对冲。从经营指标来看, 样本杠杆率均值为0.53且标准差较小, 处于合理区间; 可持续增长率、营业收入增长率以及每股收益均值为正, 说明所选样本多为经营稳定的成熟企业, 其对市场行为的解释力较强。

2. 相关性分析

主要变量之间的Pearson相关系数显著且VIF值均小于3, 不存在共线性问题。核心变量CEO自信度与企业风险承担之间的相关系数为0.122, 中介指标投机程度与风险承担、CEO自信度变量均呈负相关性, 统计上表明高度自信的CEO可能通过纠正非理性投机行为, 化解潜在风险, 提高风险承担能力。

3. 中介效应分析

运用逐步印证法分析中介效应的传导机制, 根据CEO自信度排序, 将全样本细化为过度自信、适度自信和自信不足三类样本, 分别讨论异质性投机策略选择与企业风险承担之间的内在逻辑, 回归结果见表 3。通过过度自信样本结果可知, 第一阶段CEO自信程度与企业风险承担在1%水平上显著正相关, 即当CEO自信程度提高时, 企业抵抗风险的能力增强。第二阶段CEO自信度与金融衍生品的投机程度呈负相关性, 通常自信程度较高的CEO都具有良好的风险把控能力, 发挥金融对冲的最大效用, 规避非理性投机行为。第三阶段CEO自信度系数仍显著为正, 说明投机策略仅起到部分负向中介效果。在控制变量方面, 具有高成长性、低杠杆率的企业, 通常表现出良好的风险承受力。结果支持“CEO自信程度越高→有利于调节投机行为→提高风险承担能力”这一传导路径。可能的原因是, 过度自信的CEO为彰显个人能力、建立良好声誉, 着重关注与之技术水平相匹配的风险管理方法, 基于挑战困难的心理动机, 主动选用具有一定经济复杂性的金融对冲策略规避风险, 并科学运用套期保值策略, 提高持有现金的充足性和流动性, 从而增强企业抵御外部风险的能力。适度自信样本的传导路径与之不同, 适度自信CEO的投机决策削弱了企业的风险承担水平。其中CF系数显著为负, 中介效应方程系数不显著, 总回归方程中SPE系数显著且Sobel检验Z统计量为3.18, 说明中介效应成立。即适度自信的CEO为获得产品市场和风险投资的双重收益、实现薪酬水平与高收益部门一致, 倾向于选择投机策略, 其忽略了金融对冲的高风险特征, 导致项目投资的不确定性和生产运营的波动性增强, 降低企业风险承担水平。自信不足样本系数不显著, 这与其天然的防御心理密切相关。此类CEO因担心投资失败而失去现有职位和收入, 放弃使用复杂的风险管理方法或被动接受外部冲击, 不利于企业防范风险。

4. CEO金融背景的调节效应分析

基于烙印理论, CEO具有某些行业的专业知识和心理认知, 如金融从业经历, 能激发个体有效关注、解读相关领域的信息, 并作出合理的决策判断^[25]。与其他心理特征影响因素不同的是, 具有金融背景的CEO由于感知过金融行业的“高度敏感”环境, 其对资金含义的特殊理解和对风险防控的敏锐洞察显著优于没有此类经历管理者。面对企业风险管理战略选择这一高度金融化问题时, 通常保有谨慎性思维习惯的管理者, 能够及时调整非理性决策。考虑到以上情况, 本文在原有模型中加入调节变量, 对有调节的中介效应模型进行逐步回归, 检验CEO金融背景是否在上述传导机制中发挥调节作用。

(6)

(7)

(8)

模型中引入CEO金融背景调节变量, 控制变量(CON)与前述模型相同。若式(6)中α₃系数显著, 说明CEO金融背景的调节功能直接作用于企业风险承担的全过程; 式(7)和式(8)中β₃、η₄系数分别检验调节变量在中介效应的前半程、后半程发挥的作用。

表 4中报告了全样本下CEO金融背景对自信程度、金融衍生品策略选择与企业风险承担三者之间的调节作用。交互项系数均显著, 说明调节作用不仅存在于提高企业风险承担能力的直接效应之中, 也存在于制约金融衍生品投机行为的前、后半程, 即具有金融背景的CEO对金融衍生品的高风险属性有更清晰的认识, 能够改善管理层认知偏差, 严守套期保值初衷, 规避投机行为带来的不利影响。

表 5展示了金融背景对不同自信度CEO决策行为的调节作用。整体来看, 调节效果与全样本基本一致, 且调整R²均有所增加, 可见调节变量在中介传导路径中起到关键作用。在CEO过度自信样本中, 金融背景直接增强自信度与企业风险承担的正向关系(第一阶段CF×FB系数为正), 通过弱化金融衍生品的投机行为, 提高风险承受能力, 起到部分中介效果(SPE×FB系数显著为负)。在CEO适度自信样本中, 虽然金融背景对投机策略的约束作用统计上不显著, 但已极大程度抑制了投机行为发生的可能, 并在总体回归的后半程起到部分调节作用。CEO自信不足样本的避险心理和保守经营占主导地位, 金融背景因素在此样本中的调节效果不显著。

5. 稳健性检验

(1) 中介效应检验。为更好地验证金融衍生品投机策略的中介效果并保证实证结论的可靠性, 采用Sobel检验, Z统计值等于3.25且在1%水平上显著。传导路径的间接效用占比为0.422, 说明金融衍生品投机策略起到部分负向中介效果。即随着CEO自信程度的提高, 其更关注金融衍生品对冲风险的积极作用, 规避因追逐私利导致的投机行为, 从而提高企业风险承担能力。证实“CEO自信度提高→削弱金融衍生品投机行为→企业风险承担能力提高”传导路径。

(2) 替代变量与滞后变量检验。上述结论证明了CEO自信程度越高, 越懂得利用金融衍生品的套期保值功能防控风险, 但也有可能是风险承受能力越强的企业越倾向聘请综合能力较好的CEO进行多元化风险管理, 即可能存在反向因果导致的内生性问题。为解决这一问题, 采用盈余预测准确度指标替代CEO自信度自变量, 并将其一阶滞后项(CFL)带入回归, 通过Bootstrap抽样方法得到估计系数仍在10%的水平上显著为正, SPE系数显著为负, 全部中介效果显著。证明CEO不同自信程度的差别确实引起企业风险承担水平的变化, 在考虑内生性后, 实证结果仍具稳定性, 结果见表 6。

五、结论与建议

本文从行为金融视角探讨了不同自信程度的CEO选择金融衍生品交易策略如何影响企业风险承担能力, 得出如下结论。第一, CEO自信度与企业风险承担能力的高低密切相关, CEO自信程度越高, 越有助于提升企业风险承担水平。第二, CEO心理特征对企业风险承担的传导路径表现不同:过度自信的CEO基于“困难动机”, 为展示自身管理才能, 尝试挑战复杂的风控方法, 合理运用金融衍生品对冲风险, 溯源套期保值本源功能, 提高企业风险承担能力; 适度自信的CEO基于“参考动机”, 为实现与其他高收入部门管理者的薪资水平一致, 引发投机策略, 忽略金融衍生品的“双刃剑”高风险属性, 增加不确定性, 降低企业风险承担能力; 自信不足的CEO基于“防御动机”, 倾向稳健型风控模式, 削弱抵御风险能力。第三, 具有金融背景的CEO能够发挥批判意识, 促进自信度与企业风险承担的正向关系, 调节CEO为寻求私利产生的投机行为, 纠正非理性风险偏好。

基于研究结论, 企业在科学运用金融衍生品规避风险过程中, 需关注风险管理战略与人力资源匹配问题。一是增强风险管控意识, 丰富风险管理手段。企业面临经济环境不确定时, 应充分利用衍生品服务实体经济优势, 摘掉针对衍生工具的“有色眼镜”, 实现产融结合, 确保企业稳定发展。同时, 在参与金融衍生品交易活动中, 要严守套期保值初衷, 建立健全套期保值评估体系与监督制度, 制定完善风险预警系统, 提高风险应对能力。对企业自身而言, 需找到参与衍生品市场交易的最佳路径, 重视风险敞口与对冲行为的直接关系, 尝试选择多元化、个性化衍生品服务, 提高运营效率。二是注重专业人才培养, 优化管理团队建设。金融衍生品作为企业风险管理的重要工具, 在鼓励管理者运用衍生品规避外部风险的同时, 更要求管理者树立正确的投资理念、增强综合素质和业务能力。此外, 在配置高层管理团队时, 建议采用多元化人才战略和“人岗关系型”匹配模式, 选择具有不同从业背景的管理人员, 相互抵消烙印效应的影响, 以制定科学准确的经营决策, 有针对性地加强金融等专业人才的引进培养, 筑牢风险管控的第一道防线。