风险资本(venture capital,VC)往往投资于早期、高新技术企业，这类企业的未来发展存在较大的不确定性，信息不对称程度高^[1].在投资发生前需要进行机会识别和评估目标企业，在投资发生后，风险投资家又需要与企业家频繁地沟通，持续地监督、指导受资企业，这两项活动的有效开展均依赖于风险投资机构与目标企业之间的空间邻近^[2]，出现所谓的“近距离投资偏好”^[3].

国外关于风险投资机构近距离投资偏好的研究多从风险投资机构的特征^{[3, 4, 5]}和投资策略行为^{[3, 5]}着手展开.风险投资机构所处环境也会影响其近距离投资偏好.Christensen^[6]发现随着竞争的加剧，风险投资机构会进行远距离投资以寻求有利的投资机会，但竞争的进一步加剧使其再次选择近距离投资.Cumming等^[3]发现本地VC之间的激烈竞争使其近距离投资偏好减弱，但对投资机构与受资企业之间的距离如何影响投资绩效有不同发现.Cumming等^[3]发现在控制风险企业质量和投资机构信誉的情况下，近距离投资带来更好的绩效.Chen等^[4]发现位于风险资本中心的风险投资机构投资业绩会更好，而这种优良的业绩却是源于远距离投资.

综合上述研究，VC机构的特征及所在地竞争状况会影响其近距离投资偏好，进而影响其投资绩效.本文遵循这一思路对风险投资的近距离投资偏好的影响因素及近距离投资与投资绩效之间的关系进行实证分析.本研究有助于理解VC机构的投资地域选择，同时对我国的区域经济发展具有重要的现实意义和理论意义.

风险资本家是委托方，接受融资的企业则为代理方，双方之间存在信息不对称.声誉好的风险投资机构往往拥有丰富的经验和广泛的投资网络，处理信息不对称问题的能力也越强^[3].投资机构的声誉可能会缓解由于地理距离而带来的信息不对称问题，从而降低近距离投资偏好.所以，拥有良好的声誉的风险投资机构可能会表现出较弱的近距离投资偏好.因此，提出如下假设：

假设1 声誉将降低风险投资机构的近距离投资偏好程度.

风险投资机构在投资创业企业时常常会进行联合投资.联合投资可缓解信息不对称的问题^[7]，联合投资网络能促进信息传播，从而扩展了交易的空间半径，位于网络中心位置的风险投资机构更频繁地进行远距离投资^[2].因此，提出如下假设：

假设2 风险投资机构的联合投资网络越广泛，其近距离投资偏好程度越低.

在一定区域范围内，当风险投资机构之间竞争过于激烈时，风险投资机构进行本地投资的动机会减弱.尽管近距离投资能够减轻信息不对称问题，但是风险投资机构之间的过度竞争却抬高了投资的交易价格^[8]，降低了投资的收益^[9].远距离投资虽有较高的信息不对称性但就回报而言却有较大的吸引力.因此，提出如下假设：

假设3 风险投资机构所在地竞争越激烈，VC机构的近距离投资偏好程度越低.

在风险投资中，影响风险投资机构绩效的两个关键因素分别是选择和培育高质量创业企业的能力^[10]，这两项活动的有效开展均依赖于风险投资机构与目标企业之间的空间邻近^[2].若风险投资机构与创业企业间的地理邻近会减少信息不对称并且便于风险投资机构对企业进行密切的监督，那么近距离投资将会获得更高的绩效.因此，提出如下假设：

假设4 与远距离投资相比，近距离投资的绩效更高.

本研究中的数据来自于投中集团的CVSource数据库，从该数据库中收集了2000—2009年中国大陆的风险投资交易事件，对于风险投资机构和受资企业所在地信息以及机构的资金规模、成立时间未知的事件进行删除.若风险企业接受了多轮投资，则要算多次，在联合投资的情况下，投资事件也分开计入.最终获得640家风险投资机构对2 756家企业的4 762次投资事件.

1) 近距离投资偏好.参考了Cumming和 Dai^[3]所使用的公式来度量近距离投资偏好.若VC机构总部之外还设立了分支办公室，以距离创业企业最近的分支办公室来计.

2) 成功退出.成功退出定义为风险资本支持的企业在2012年9月之前通过IPO或者M & A实现风险资本退出，从而为VC的退出最少留出了将近3年的时间.被解释变量定义见表 1.

表 1

Table 1

表 1(Table 1)

表 1 被解释变量定义 Table 1 Definitions of dependent variables 变量 符号 定义 近距离投资偏好 JP 风险投资机构i实际投资组合的平均距离di与基准投资组合的平均距离di,m之间的偏离程度，等于(di,m-di)÷di,m 成功退出 CT 若退出方式为IPO或M & A，取1，否则取0

表 1 被解释变量定义 Table 1 Definitions of dependent variables

1) 解释近距离投资偏好的变量.考虑了风险投资机构的特征及风险投资机构所在地竞争情况.除变量联合投资网络和风险资本中心外，其余变量均使用对数刻度来说明其有偏分布.

2) 解释近距离投资与绩效关系的变量.考虑受资企业与风险投资机构之间的联合投资距离和本地风投两个变量.

解释变量定义如表 2所示.

表 2

Table 2

表 2(Table 2)

表 2 解释变量定义 Table 2 Definitions of explanatory variables 变量 符号 定义 机构年头 NT ln(机构成立年份到交易发生的时间+1) 机构规模 GM ln(机构所管理的资金规模) IPO的企业数 QS_IPO ln(风险投资机构所投资的企业中IPO的企业数+1) 机构经验 JY ln(本次交易发生前该机构的投资事件数+1) 联合投资网络 LW 在同一轮融资中对创业企业进行联合投资的两家机构计为有一次关联，加总得出交易发生当年投资机构i的关联数，再将该关联数除以假设该机构与该年进行投资的VC机构均进行联合投资的关联数 本地风投机构密度 BM ln(风险投资机构所在地每万人均本地机构数+1) 外地风投机构密度 WM ln(不在本地却对本地进行投资的每万人均机构数+1) 风险资本中心 ZX 机构位于北京、上海、深圳市，该变量取1，否则取0 联合投资距离 LJ ln(企业与距其最近的联合风投机构之间的距离+1) 本地风投 BF 投资机构在创业企业所在地省份有办公室，该变量取1，否则取0

表 2 解释变量定义 Table 2 Definitions of explanatory variables

资金来源可能会影响VC机构的近距离投资偏好，将其作为控制变量进行考虑.资本来源(ZL)的取值为中资=1，中外合资=2，外资=3.另外，在分析近距离投资与投资绩效之间关系时，将代表VC机构声誉的变量设为控制变量.

采用多元线性回归、logit回归方法分别对近距离投资偏好的影响因素和近距离投资与投资绩效之间的关系进行检验，使用的分析工具为STATA 11.0.

表 3为各变量描述性统计和Pearson相关性分析.结果显示，JP的均值为0.38，说明VC存在近距离投资偏好，相关性分析显示NT，GM，QS_IPO，JY，BM，WM，ZX均与JP呈负相关，且除JY外均在1%的水平上显著，说明VC机构的近距离投资偏好受机构声誉、机构所在地竞争状况的影响.LJ与CT呈正相关，BF与CT呈负相关，说明远距离投资的投资绩效更好.

表 3

Table 3

表 3(Table 3)

表 3 各变量描述性统计和Pearson相关性分析 Table 3 Descriptive statistics and Pearson correlation analysis of variables 变量 均值 标准差 JP CT NT GM QS_IPO JY LW BM WM ZX ZL LJ BF JP 0.38 0.51 1.00 CT 0.23 0.42 -0.04** 1.00 NT 1.59 0.84 -0.16** -0.09** 1.00 GM 12.48 2.13 -0.28** -0.05** 0.31** 1.00 QS_IPO 1.60 1.13 -0.27** 0.14** 0.33** 0.50** 1.00 JY 2.17 1.35 -0.23* -0.14** 0.55** 0.49** 0.69** 1.00 LW 0.01 0.01 0.01 -0.01 0.01 -0.01 -0.01 -0.01 1.00 BM 0.05 0.03 -0.27** -0.05** 0.11** 0.20** -0.09** -0.004 0.02 1.00 WM 0.04 0.03 -0.22** -0.05** 0.09** 0.18** -0.11** -0.001 0.01 0.95** 1.00 ZX 0.70 0.46 -0.28** 0.01 0.04** 0.25** 0.10** 0.06** 0.01 0.75** 0.68** 1.00 ZL 1.85 0.75 -0.29** -0.08** 0.26** 0.45** 0.19** 0.26** 0.01 0.52** 0.47** 0.46** 1.00 LJ 2.99 3.28 -0.52** 0.06** 0.07** 0.12** 0.17** 0.11** -0.01 0.001 -0.02 0.05** 0.06** 1.00 BF 0.51 0.50 0.64** -0.06** -0.10** -0.20** -0.20** -0.15** 0.01 -0.16** -0.12** -0.19** -0.21** -0.75** 1.00 注：*表示P<0.05; **表示P<0.01, n=4 762.

表 3 各变量描述性统计和Pearson相关性分析 Table 3 Descriptive statistics and Pearson correlation analysis of variables

采用OLS回归分析影响风险投资机构近距离投资偏好的因素，表 4为OLS回归的结果.所有模型均进行了共线性检验，排除了变量间具有多重共线性的问题.模型1-1~1-4,1-5~1-8,1-9~1-12中分别以BM，WM，ZX表示风险投资机构所在地的竞争状况，依次引入代表风险投资机构声誉的变量NT，GM，QS_IPO，JY.

表 4

Table 4

表 4(Table 4)

表 4 OLS回归结果 Table 4 OLS regression results 变量 模型 1-1 1-2 1-3 1-4 1-5 1-6 1-7 1-8 1-9 1-10 1-11 1-12 NT -0.06** — — — -0.06** — — — -0.07** — — — GM — -0.05** — — — -0.05** — — — -0.04** — — QS_IPO — — -0.12** — — — -0.12** — — — -0.10** — JY — — — -0.07** — — — -0.07** — — — -0.07** LW 0.90 0.80 0.83 0.76 0.85 0.75 0.77 0.72 0.84 0.74 0.75 0.70 BM -2.50** -2.59** -3.54** -3.01** — — — — — — — — WM — — — — -2.32** -2.40** -3.51** -2.80** — — — — ZX — — — — — — — — -0.22** -0.20** -0.21** -0.22** ZL -0.12** -0.08** -0.08** -0.09** -0.14** -0.10** -0.11** -0.12** -0.11** -0.09** -0.11** -0.10** 常量 0.81** 1.21** 0.88** 0.84** 0.82** 1.22** 0.89** 0.85** 0.85** 1.20** 0.89** 0.87** 调整R2 0.11 0.13 0.17 0.14 0.10 0.12 0.15 0.12 0.12 0.14 0.16 0.14 F值 149.26** 180.51* 240.63** 186.97** 136.02** 165.74** 217.27** 167.77** 166.11** 187.21** 223.12** 193.25** 注：*表示P<0.05; **表示P<0.01, n=4 762.

表 4 OLS回归结果 Table 4 OLS regression results

表 4中变量NT，GM，QS_IPO，JY的系数均为负，且在1%的水平上显著，说明声誉越好的风险投资机构近距离投资偏好越弱，接受假设1.

表 4中变量LW的系数均为正，但不显著，假设2没有得到验证.BM，WM，ZX的系数均为负，且均在1%的水平上显著，说明风险投资机构所在地竞争越激烈，该地风险投资机构的近距离投资偏好会越弱，接受假设3.

通过logit回归的方法来研究距离对投资绩效的影响.表 5为logit回归结果.模型2-1~2-4中BF的系数均为负，且均在1%的水平上显著，说明风险投资机构进行远距离投资的绩效更好.模型2-5~2-8中LJ的系数均为正，且均在1%的水平上显著，说明联合投资距离的邻近，反而降低了风险投资成功退出的可能性.这一发现与Cumming等^[3]的研究结论恰恰相反.两种度量距离的方法所得出的结果是一致的，即近距离投资的回报更低，拒绝假设4.

表 5

Table 5

表 5(Table 5)

表 5 logit回归结果 Table 5 Logit regression results 变量 模型 2-1 2-2 2-3 2-4 2-5 2-6 2-7 2-8 BF -0.38*** -0.37*** -0.23*** -0.42*** — — — — LJ — — — — 0.05*** 0.05*** 0.03*** 0.06*** NT -0.21*** — — — -0. 21*** — — — GM — -0.03* — — — -0.03* — — QS_IPO — — 0.34*** — — — 0.35*** — JY — — — -0.25*** — — — -0.25*** ZX 0.21** 0.25*** 0.28*** 0.20** 0.26*** 0.30*** 0.30*** 0.26*** ZL -0.29*** -0.32*** -0.49*** -0.23*** -0.26*** -0.30*** -0.47*** -0.21*** 常量 -0.30** -0.19 -0.97*** -0.19* -0.73*** -0.64*** -1.24*** -0.66*** Pseudo R2 0.02 0.01 0.035 0.03 0.02 0.01 0.03 0.03 Log likelihood -2 543.69 -2 554.89 -2 499.93 -2 513.77 -2 545.39 -2 556.62 -2 500.73 -2 515.53 LR Chi2 91.18*** 68.78*** 178.70*** 151.02*** 87.79*** 65.33*** 177.10*** 147.50*** 注：*表示P<0.1;**表示P<0.05;***表示P<0.01，n =4 762.

表 5 logit回归结果 Table 5 Logit regression results

1) 拥有良好声誉的VC机构表现出更弱的近距离投资偏好，更可能进行远距离投资.创业企业在寻求远距离VC投资时，应该优先考虑声誉良好的VC机构以提高获得融资的可能性.

2) 没有发现联合投资网络对近距离投资偏好的影响.

3) VC机构所在地的竞争促使VC机构进行远距离投资.

4) 近距离投资并没有为VC机构带来更好的投资绩效.