“区块链数字货币”(以下简称“数字货币”)是由私人发行、以区块链为技术基础并可代表一定财产价值的数字表示。自2008年中本聪发表《比特币:一种点对点的电子现金系统》后, 数字货币市场蓬勃发展, 目前已形成比特币占主导地位、多类型数字货币并存的市场格局; 2019年脸书公司宣布即将发行与法定货币挂钩的“天秤币”(Libra), 进一步引发了国际组织与各国金融监管机构的关注^[1]。在我国, 由于数字货币的发行与交易涉及集资活动, 数字货币的发行人和相关市场主体可能存在违反非法集资刑事规范的风险。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《2010年解释》)第一条的规定, “非法集资”是指违反国家金融管理法律规定, 向包括单位和个人在内的社会公众吸收资金的行为。与互联网金融行业相似, 数字货币行业在我国也出现了异化, 许多数字货币发行人并非为了融得资金而开发与区块链有关的业务, 而是打着区块链的幌子进行“投资理财”或集资诈骗活动, 并与组织、领导传销活动相交织。

我国政府监管部门自2013年起相继发布《关于防范比特币风险的通知》(以下简称《比特币通知》)、《防范代币发行融资风险的公告》(以下简称《ICO公告》)等涉及数字货币监管的规范性文件, 认定比特币为“虚拟商品”, 并将代币发行融资定性为未经批准的“非法公开融资行为”, 并涉嫌“非法集资等违法犯罪活动”, 但未详细解释为何代币发行融资属于非法集资。此外, 众多地方政府与互联网金融行业协会已发布相关风险提示, 明确提出境内的数字货币融资活动具有非法集资风险, 但同样未详细解释为何属于非法集资。虽然数字货币的发行与交易具有较强的集资色彩, 但是否所有类型的数字货币均涉及非法集资这一问题, 仍需进一步分析。据此, 本文在理顺我国非法集资刑法规制逻辑与数字货币发展、基本运行架构的基础上, 对数字货币的发行与交易活动是否符合非法集资刑事规范中的非法性、公开性、社会性、利诱性这四要件进行逐一分析。需要注意的是, 虽然我国目前较为常见的数字货币非法集资实为集资诈骗, 但由于区块链及数字货币并未对《刑法》中的“非法占有为目的”认定要件带来变化, 而非法吸收公众存款罪属于非法集资犯罪的“一般法”规定^[2], 本文仅讨论数字货币的发行与交易活动是否涉及非法吸收公众存款或变相吸收公众存款。

一、合法融资、非法集资及其刑法规制的逻辑嬗变

非法集资现象的演变, 反映了我国经济体制改革的持续推进, 更进一步反映了个人与国家融资需求的博弈过程^[3]; 与合法融资相对应, 非法集资刑法规制的边界受到了合法融资行政规制(金融监管)边界变动的影响。因此, 探讨数字货币的发行与交易活动是否具有非法集资属性、现有非法集资规范是否需要完善等问题, 应先理顺我国合法融资、非法集资法律规制的发展逻辑。

1. 1979—1993年:弱行政规制与“刑事优先主义”

自改革开放特别是1984年中共中央发布《关于经济体制改革的决定》以来, 我国企业的融资需求迅速增加, 但单一的融资渠道无法与民众日益增长的投资需求有效匹配^[4]。为将社会资金集中于实施“国家或社会急需的项目”、防止物价过快上涨, 自20世纪80年代后期以来, 国家通过多部法律法规明确了以银行间接融资为主的合法融资渠道, 并对其施加严格的限制。另一方面, 自80年代末至90年代初, 国家开始通过集中执法的方式, 对乱集资等“金融三乱”现象予以严厉规制。

在金融业务单一、国家实行金融垄断主义的背景下, 非法集资刑事规范的法益保护对象即为维护国家资金的充足性与存款业务专营权为前提的金融管理秩序, 因而国家严格限制民间集资行为^[5]。由于我国股票、债券等新兴金融市场实行了“先立法、后发展”的模式, 金融立法精细程度不强, 许多金融监管规则不甚明确, 因此金融监管部门无法对其实施有效的行政规制。而此时保障资金优先用于国家项目、维护包含金融市场在内的社会秩序稳定更具有时间上的紧迫性, 因此优先采用刑事手段规制非法集资行为不得不成为必要的措施^[6]。

2. 1994—2012年:“刑事优先主义”向行政与刑事协调规制转变

自1993年“国家发展社会主义市场经济”入宪以后, 民营经济进一步发展, 但投融资需求匹配难的问题并未得到充分解决。由于直接吸收存款、发行股票或债券等常规型非法集资较易被监管部门所察觉, 一些企业或个人开始利用国家特殊政策(如环境保护)、通过糅合多重法律关系的投资项目进行集资, 形成了非法集资的“证券化”趋势^[7]。自1995年全国人大常委会将多种非法集资行为纳入刑法调整以来, 以非法吸收公众存款罪为基础、多个罪名并存的系统化非法集资刑事规范逐渐形成; 《2010年解释》等司法解释对非法集资的具体行为要件、典型行为、具体数额标准等内容进行了详细规定。

随着市场经济体制改革持续推进, 我国金融市场交易规则与纠纷解决机制日渐完善, 合法融资与非法集资的界限也更为清晰, 由此提升了金融监管部门规制非法集资的能力^[6]。此外, 由于更多的正规与非正规融资业态向社会开放, 金融的国家管制色彩出现淡化, 加上2008年金融危机之后国家愈加重视防控系统性金融风险以及投资者保护, 非法集资刑事规范的法益保护对象开始转变为由平等市场主体组成、可有效维持市场竞争和防控风险的金融交易秩序, 以及投资者的合法权益^[8]。此时, 如损害此类法益的行为并未具有较大社会危害性, 行政手段便可对其进行有效规制。这同时强化了刑法的谦抑性特征, 使得非法集资的行政规制与刑法规制之间的协调更为合理^[9], 但“行政前置”也造成了刑事立法对行政立法与执法的过度依赖。

3. 2013年至今:科技发展与“刑事优先主义”之再造

自中共中央于2013年发布全面深化改革文件, 要求处理好政府与市场关系、支持非公有制经济健康发展以来, 我国企业的融资需求与融资渠道均进一步扩张。在正规金融方面, 金融混业化趋势愈加显著, “大资管”背景下金融机构为企业提供“通道”式融资服务; 在非正规金融方面, 以P2P网络借贷、股权众筹为代表的互联网金融行业自2013年以来迅猛发展, 客观上为中小企业提供了额外的融资渠道; 2016年以来, 以区块链技术为依托的“初始代币发行”(initial coin offering, 简称ICO)融资模式风靡于初创型科技企业。

在此背景下, 该时期的合法融资与非法集资规制存在两个阶段的变化。在2016年之前, 国家对金融业的管制色彩进一步淡化, 如逐步推进利率市场化、批准民营银行经营, 地方政府对地方性金融的监管权得到国家认可; 值得注意的是, 国务院于2015年发布促进互联网金融产业健康发展的规范性文件, 对互联网金融等新型金融业态采取适度鼓励态度, 而对疑似非法集资的行为不立即采取禁止型规制措施。但在2016年之后, 基于国际形势变化与国内产业结构调整, 国家开始实施金融“去杠杆”政策, 并严厉打击金融犯罪活动。2014年与2019年, 最高人民法院、最高人民检察院以及公安部连续颁布两部关于处理非法集资刑事案件的司法解释, 明确“行政部门未对非法集资作出性质认定的, 不影响非法集资刑事案件的办理”; 此外, 可根据法律规定的精神并参考部门规章或者国家有关金融管理的规范性文件, 对非法集资的“非法性”要件进行认定, 由此进一步增加了刑事认定标准的灵活性。

互联网、人工智能等新型科技对传统金融分业经营与监管体制造成了冲击, 带有科技色彩的新型融资模糊了合法融资与非法集资的边界, 扩大了金融风险的传播速度与传播范围, 同时也更容易损害投资者的合法权益。在此背景下, 金融监管部门可能无法及时、清晰判定该类融资业态的本质属性, 一定程度上造成了行政规制的滞后性; 此外, 该类融资业态大多体现为民间金融, 而以监管正规金融机构为主的中央金融监管部门在实施行政规制时会带有部门利益色彩^[10], 因而可能无法绝对公正地对该类融资业态进行行政规制。在此情况下, 以金融交易秩序与投资者合法权益为法益保护对象的刑事手段, 对带有科技色彩的非法集资进行规制更为适宜。虽然当下仍需强调行政规制与刑法规制之间的“缓冲地带”, 给予金融创新活动一定成长空间, 但在该类融资形态及衍生的非法集资现象有严重的社会危害性(即严重扰乱金融交易秩序并损害投资者合法权益), 且金融监管部门对此无法进行有效规制的情况下, 有必要积极通过刑事手段进行规制。

二、数字货币的具体类型与基础运行架构

数字货币作为金融科技运用于商事交易的产物, 对传统金融行业与金融监管体制带来了较大冲击。事实上, 与P2P网络借贷、股权众筹等互联网金融业态相比, 数字货币具有更加独特的发展脉络。为了准确把握数字货币交易活动的非法集资定性问题, 对数字货币的具体类型(支付型代币、ICO型代币与稳定币)及其基础运行架构的剖析必不可少。

1. 数字货币的具体类型

首先, 支付型代币是指不由任何单一主体发行或控制、不代表任何债权的交换媒介, 如比特币、以太币、瑞波币等, 其为最早出现的数字货币类型^[11]。支付型代币在法定货币体制出现危机时应运而生, 大量商业银行在2008年全球金融危机期间发生兑付风险乃至破产, 一定程度上动摇了民众对该体制的信心。在此背景下, 随着2009年比特币的发行流通, 大量私人主体开始通过区块链技术, 发行具有交换媒介功能、可跨境自由流通的支付型代币, 以减少法定货币体制出现的各种弊端。

其次, ICO型代币是指基于“ERC-20”以太坊区块链系统创设、通过“初始代币发行”这一融资方式发行的数字货币, 具体又可分为证券型代币与效用型代币。其中, 证券型代币是指与债券、基金、股票等法定证券具有相似属性的数字货币; 效用型代币是指可购买指定商品或服务的数字货币。具体而言, 如投资者认为发起人宣传的项目产品具有投资前景, 并计划购买由其发行的ICO型代币, 其需要先将法定货币通过数字货币交易所或私人兑换为以太币, 并向发起人提供的账户地址转入以太币, 之后就能获得相应数量的ICO型代币^[12]。

最后, 稳定币是通过与法定货币等财产挂钩, 或通过第三方主体调控货币供应量的方式, 保障币价相对平稳的数字货币, 其基于支付型代币的价值波动等问题而生。支付型代币虽然在降低跨境支付成本、保护个人隐私等方面具有相对优势, 但由于流通范围狭窄、缺乏内在价值等问题, 其仍然无法实现币值的稳定。在此背景下, 市场需要价格相对稳定的数字货币有效履行货币职能, 并降低支付型代币与法定货币兑换带来的风险^[13]。此外, 许多金融机构或商事企业利用区块链系统发行与主流法币挂钩的稳定币(如“摩根币”), 以提升其内部业务之间的支付结算效率。

由上文可以看出, 数字货币具有不同于传统非法集资与互联网金融的发展逻辑。数字货币的主要设计用途在于作为商品或服务的交换媒介, 虽然部分类型的数字货币发行过程中存在融资行为, 但该行为只属于数字货币成为交换媒介的附带手段或途径, 这也造成了这部分数字货币存在支付工具与融资工具属性的重叠。另一方面, 作为数字货币技术基础的区块链促成融资主体的多元化、分散化, 同时为数字货币在二级市场上的流通创造了极大便利。数字货币的多元属性以及技术复杂性, 进一步为金融监管部门实施有效行政规制带来了困难。在此情况下, 更需要发挥刑法的作用, 为数字货币的非法集资认定作出更加符合实际的法律解释。

2. 数字货币的基础运行架构

尽管数字货币可以分为不同种类, 但仍可归纳出共同的基础运行架构, 见图 1。

如图 1所示, 数字货币的基本法律关系可分为“外部关系”与“内部关系”。外部关系中存在发起人或开发者、认购投资者或“矿工”、二级市场投资者, 这些主体在数字货币的发行(包括前期的“开发”和正式的“发行”)与交易(包括“转让”与“托管”)阶段进行了不同活动。在开发阶段, 发起人聘请开发者或自行开发区块链系统或其他产品服务; 在发行阶段, 认购投资者或矿工在投入一定的金钱或其他财产后获得区块链系统提供的数字货币; 在转让阶段, 认购投资者或矿工可通过交易所或私人转售于二级市场投资者; 此外, 矿工或认购投资者、二级市场投资者在获得数字货币后, 会将数字货币存储于特定介质之中, 典型代表为由投资者控制的“冷钱包”与由托管商控制的“热钱包”。另一方面, 内部关系中存在发起人(或关联第三人)与投资者(包括认购投资者、矿工与二级市场投资者)两类主体。发起人或关联第三人可能在数字货币开发、发行与转让阶段拥有不同的决策控制权, 而投资者可能在不同阶段也享有产品或服务开发权、投票权等。

支付型代币、ICO型代币以及稳定币在外部关系与内部关系的主要异同点分别见表 1、表 2。

三、数字货币发行与交易的非法集资认定 1. 数字货币发行与交易的非法集资认定概述

如上文所述, 现行认定非法集资的行为要件分别为非法性、公开性、社会性与利诱性。首先, 需要注意的是, 根据支付型代币的运行机理, 支付型代币的发行过程中不存在发行人向投资者直接吸取资金的行为, 因而不构成非法集资。在区块链系统完成开发并投入运行后, 矿工会投入大量计算机设备以增强自身运算能力, 其在区块链系统设定的概率下可获得由该系统创造出的数字货币, 实质成为了数字货币的发行者; 在创造出代币后, 矿工可将该代币在二级市场上转售于其他投资者, 而非直接吸收资金。需要注意的是, 发起人在区块链系统投入运行后便无法对该系统的后续货币创造以及投资者的交易施加特殊的干预。

其次, 除某些数字货币先向特定投资者发行、后在二级市场转售这一情形外, 所有的ICO型代币与稳定币的发行与交易均符合“公开性”与“社会性”要件。发行人在正式发行数字货币之前, 会在互联网发布相应的“白皮书”, 介绍该数字货币运行模式、发行价格等内容, 并开展线下宣讲活动, 因而具备了向社会公开宣传的特征; 另一方面, 这些数字货币的发行一般不对投资者的投资经验等涉及风险识别与承受能力设置门槛, 因而符合“向社会不特定对象吸收资金”的要件。

最后, 数字货币是否符合“非法性”与“利诱性”, 要视数字货币的具体类型而定。如部分ICO型代币的发行实际上不涉及融资, 因而不符合“非法性”; 而一些稳定币具有外汇的属性, 因而可能符合“非法性”。下文将对ICO型代币与稳定币的发行与交易(主要是托管)行为是否符合“非法性”与“利诱性”进行具体分析。

2. 数字货币的“资金”属性认定

发行ICO型代币是否符合“非法性”要件, 一个重要前提是判断法律规范中的“资金”是否仅限于法定货币即人民币^[14]。在数字货币出现之前, 国内的非法集资基本吸收的是法定货币, 因而吸收法定货币以外财产的现象极少获得关注, 因此现有法律均未对“资金”的具体含义进行界定。有学者认为, 比特币等数字货币凝聚了民众的实物投资与智慧, 且能在二级市场与法定货币进行普遍交换, 并被越来越多的商业机构认可从而成为支付工具, 其已成为“货币替代品”, 因此数字货币显然属于“资金”^[15]。但另有学者认为, 《2010年解释》将投资入股、委托理财等“资金”形式视为变相存款, 已经对“存款”范围进行了扩张, 而实践中也尚未出现将吸收法定货币以外财产的行为认定为集资的先例, 因此将“资金”的范围扩至数字货币不符合刑法的逻辑^[16]。

笔者认为, 以吸收“主流数字货币”的方式进行融资的行为, 可视为“变相吸收公众存款”, 其中“主流数字货币”可视为非法集资认定要件中的“资金”。

其一, 随着金融市场的发展与非法集资隐蔽性的增强, 非法集资的认定更需要灵活性。如上文所言, 随着我国金融的混业化经营以及金融产品交易结构的复杂化, 许多与正规金融业务模式差异较大且具有社会危害性的集资行为无法被原有的法律解释所容纳, 因而刑事司法机关适时将“存款”的范围进行扩张。虽然立法者在设立非法集资罪名之初, 曾经认为“变相吸收公众存款”中的“变相”仅指“吸收行为的变相”而非“存款对象的变相”, 但在具备货币属性的支付工具多元化发展的当下, “变相的存款对象”与存款具有类似的影响法定货币流通的功能, 其社会危害性已然与“变相的吸收行为”相一致, 因此应当对“变相”进行扩大化解释^[17]。

其二, “主流”数字货币可在一定程度上履行货币职能, 与法定货币产生了基本相同的融资效果。目前, 比特币、以太币、瑞波币这三种支付型代币是市值最大的数字货币, 而泰达币(USDT)这一稳定币是交易量最大、价格相对比较稳定的数字货币, 在履行交易媒介、价值尺度、价值贮藏等货币职能方面发挥重要的作用。此外, 在大多数ICO型代币发行过程中, 发行人吸收的是以太币等主流数字货币, 一方面这些主流数字货币易于在市场中流通交换, 另一方面发行人一般基于以太坊区块链系统开发新的商业项目, 而使用以太坊区块链需要消耗大量以太币。对于这些数字货币发行者而言, 由于主流数字货币的价格波动程度较小、信用认可程度较高、具有极强的兑换能力和匿名性, 因而其作为融资标的与法定货币不存在差异, 产生了与法定货币基本相同的融资效果。然而, 如不将主流数字货币纳入“资金”的范畴, 实践中可能会出现大量规避非法集资刑事规范的现象。由于主流数字货币在二级市场中有强大的兑换能力, 如主流数字货币未能纳入“资金”范畴, 非法集资行为人在吸收主流数字货币之后, 极易将主流数字货币通过二级市场兑换为法定货币, 客观上同样产生了吸收法定货币的效果, 导致规避法律现象的出现。需要注意的是, 一种数字货币是否在特定时期内属于“主流”, 需要由司法机关通过司法解释或在特定案件中, 依据此类数字货币在相关数字货币市场中的交易量与市场份额、市值等标准综合判断。

3. 数字货币发行与交易的“非法性”认定

“非法性”要件是指违反国家金融管理法律规定吸收资金, 具体表现为“未经有关部门依法批准吸收资金”和“借用合法经营的形式吸收资金”^[2]。在非法集资刑事规范中, “非法性”要件的内容经历了多次变更, 目前已形成“刑事优先主义”的认定思路。1996年最高人民法院的司法解释首次明确将“非法性”定义为“未经有权机关批准”, 而之后多个行政法规、国务院规定均沿用了此种标准。然而《2010年解释》增加了“违反国家金融管理法律规定”这一前提, 并在“未经有关部门依法批准”之外增加了“借用合法经营的形式吸收资金”与这一情形。在2018年最高人民检察院的司法文件以及2019年三机关的司法解释中, “非法性”要件的灵活性增强:一方面, 应当以国家金融管理法律法规作为依据; 另一方面, 如前者仅有原则性规定, 则可根据法律规定的精神并参考部门规章或者国家有关金融管理的规范性文件予以认定^[18]。

对于ICO型代币的发行与交易行为, 其与现有法律法规中较为相似的金融产品或服务包括发行股票、债券、证券投资基金份额、代币票券以及多用途商业预付卡。其中, 属于受到国家金融管理法律法规约束且不限于原则性规定的有发行股票、债券、证券投资基金份额; 属于国家金融管理法律法规仅有原则性规定、国家金融管理部门规范性文件有详细规定的为代币票券; 而国家金融管理法律法规没有规定、部门规章或规范性文件有详细规定的为多用途商业预付卡。因此, 如ICO型代币具有代币票券或多用途商业预付卡的特征, 司法机关可以参考国家金融监管部门出台的规章或规范性文件进行认定; 另一方面, 代币票券或多用途商业预付卡本身具有历史阶段性, 其内部结构与法律关系并非一成不变, 司法机关亦可根据ICO型代币的特定技术特征与具体法律关系进行非法集资认定。

对于稳定币的发行行为与交易, 其与现有金融法律法规中较为相似的金融活动包括发行债券、吸收人民币与外汇存款、吸收第三方支付备付金以及发售多用途商业预付卡。其中, 属于受到国家金融管理法律法规约束且不限于原则性规定的有发行债券、吸收人民币与外汇存款; 国家金融管理法律法规没有规定、部门规章或规范性文件有详细规定的为吸收第三方支付备付金、发售多用途商业预付卡。因此, 如稳定币具有第三方支付备付金或多用途商业预付卡的特征, 司法机关同样可参考国家金融监管部门出台的规章或规范性文件, 同时根据稳定币的特定技术特征与具体法律关系进行非法集资认定。

4. 数字货币发行与交易的“利诱性”认定

“利诱性”要件是指集资人承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报, 具体分为“有偿性”与“承诺性”:前者将公益性集资排除在外, 后者将现实发生的给付回报排除在外, 此外“承诺”包括固定回报与非固定回报两种形式^[2]。

对于一些ICO型代币特别是效用型代币的发行与交易行为, 其并非完全符合“利诱性”特征, 特别是在“承诺性”方面。如数字货币发行人在发行效用型代币、吸收资金之前, 就有能力提供相应的商品或服务或已经完成相应区块链系统的开发。在此情况下, 效用型代币的发行人本质上是使用区块链技术提供商品或服务, 投资者并未因发行人的发行行为获得任何额外的利益, 因此发行人没有提供具有融资性质的金融产品^[19]。

与此同时, 一些ICO型代币发行人会在发行代币时, 宣称其发行的数字货币在二级市场有较大升值空间, 投资者可以转售获利, 但此种获利是否属于现行非法集资刑事规范中的“承诺性”仍值得商榷。在传统非法集资行为中, 投资者的收益主要源于集资人所谓的经营行为, 投资者无需付出或极少付出个人的努力; 而数字货币极大地增加了投资者转让投资份额的便利性, 因而投资者可根据自身情况买卖数字货币, 从而获得收益。对于单纯由投资者在二级市场上投机获利的行为, 不应认定为“利诱性”, 因现实生活中许多非金融性质的实物商品均有二级转售市场, 如这些实物商品的提供者也宣称可投机获利, 那么便会扩大非法集资刑法规制的打击面^[16]。但另一方面, 由于数字货币二级市场缺乏监管, 且部分数字货币交易量较小、流动性较弱, 许多数字货币发行人可凭借其技术优势与资金优势操纵市场, 影响市场交易量或交易价格; 在一些数字货币内部关系中, 投资者可以参与具体的运营决策, 对数字货币的收益施加影响。在此情况下, “利诱性”无法有效解决操纵市场的问题与投资者内部参与的问题, 因此可能需要另行增加非法集资的认定要件进行漏洞填补。

此外, 稳定币的发行与交易行为同样不符合“利诱性”特征。一些稳定币以法定货币或其他商品作为发行储备, 虽然这些法定货币与其他商品可能存在一定程度的价格波动, 因而给稳定币的投资者提供了套利的机会, 但如前文所言, 这不属于发行人以自身经营行为而实施的承诺行为, 因而不具有“承诺性”。需要注意的是, 一些稳定币发行人在吸收资金后, 会将这些资金投资于事先设计的低风险外汇资产组合以维持内在价值, 如天秤币储备资产由一定比例的美元、日元等主流法定货币组成。虽然发行人对外投资以维持内在价值的行为类似于资本、货币经营活动^[17], 客观上进行了“维持价值”的承诺, 但这种承诺是为了保障稳定币作为支付工具被更广泛地使用, 即“支付”而非“获益”是维持价值这一承诺的最终目的, 因此不宜认定为“利诱性”。

四、余论:增加“被动投资性”作为非法集资行为的新认定要件

如上文所述, 现有非法集资认定规范无法有效解决数字货币二级市场中发行人操纵市场以影响投资者收益, 以及投资者对数字货币内部运行影响的问题。由此可知, 在数字货币具有外部转售市场以及内部治理关系的情况下, 投资者是否能获得数字货币带来的收益, 一方面取决于投资者自身的投资能力, 另一方面取决于投资者如何参与数字货币内部治理。基于此, 可借鉴美国证券法中“豪威测试”的规定, 在《2010年解释》第一条“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”认定条件中, 增加“社会公众获得的收益主要源于他人努力”这一“被动投资性”内容。对于投资者在投资项目中付出较多努力、对投资项目有一定决策权的情形, 不宜认定为非法集资。在美国, 1973年SEC诉Glenn W. Turner Enterprises案细化了豪威测试中“期待他人努力”的要件, 即在一些投资项目中, 虽然投资者有一定程度的经营参与义务, 但如相关收益主要依靠融资者的经营努力, 则该投资者在该项目中的投资份额仍属于证券。

对于以区块链作为技术基础的数字货币而言, 在评判“被动投资性”要件时需要重点考虑的主要因素应当是代币持有者参与网络开发、设计以及企业核心决策的程度^[1]。例如, ICO型代币所代表的产品或服务在融资之前已经存在, 投资者不必为了利润预期而依赖发起人、开发者或关联第三人的经营管理努力, 因此相关交易活动不能认定为非法集资。在SEC于2019年4月发布的《数字资产的“投资合同”分析框架》中, SEC认为数字货币通常满足豪威测试中的“资金投资”和“共同事业”要件, 但其是否同时符合“依赖他人的努力”, 还需要根据数字货币的具体运作模式进行判断。此外需要注意的是, “依赖他人努力”要件不仅适用于涉及数字货币的非法集资案件, 也可适用于一般的非法集资案件, 特别是投资者从集资人处获得的投资份额可转让, 且在投资项目中享有一定经营参与权的情形^[20]。