基于预期盈余增长的质量测度与定价能力

doi:10.12068/j.issn.1005-3026.2024.01.018

摘要/Abstract

摘要：

从质量溢价驱动因素视角构建基于预期盈余增长（expected earnings growth，EEG）的质量测度指标，分析该指标与股票预期收益的关系，进一步构造EEG质量因子并将其纳入Fama-French三因子模型，研究该因子的定价能力.研究发现：EEG质量测度指标可以衡量公司的预期盈余增长；EEG质量测度指标与股票预期收益显著正相关，表明EEG质量溢价显著存在；EEG质量因子对股票横截面组合收益的解释能力较强；引入EEG质量因子的四因子模型比Fama-French类模型具有更高的定价效率.研究结论可以丰富资产定价相关理论，为投资者理性决策、监管者培育良好投资理念和提升市场定价效率提供参考.

关键词: 预期盈余增长, EEG质量测度指标, 股票预期收益, 定价能力, 四因子模型

Abstract:

From the perspective of quality premium drivers， a quality indicator based on expected earnings growth （EEG） is constructed. The relationship between the indicator and expected stock return is analyzed. Then， an EEG quality factor is constructed and incorporated into the Fama-French three-factor model for the purpose of studying the pricing power of this factor. The results show that the EEG quality indicator can measure a company’s expected earnings growth. There is a significantly positive correlation between the EEG quality indicator and expected stock returns， reflecting the significant presence of the EEG quality premium. The EEG quality factor has a strong explanatory power for cross-sectional portfolio returns. The four-factor model that introduces the EEG quality factor has higher pricing efficiency than the Fama-French class model， which may enrich the theories related to asset pricing and provide valuable references for investors to make rational decisions， and regulators to cultivate good investment philosophy and improve market pricing efficiency.

Key words: expected earnings growth（EEG）, EEG quality indicator, expected stock return, pricing power, four-factor model

中图分类号:

F 830.91

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图/表 4

表1 预测公司预期盈余增长（EEG）的单变量与多变量回归参数估计结果

Table 1 Univariate and multivariate regression parameter estimates for predicting EEG

单变量

多变量

变量

（1）

预测1年

盈余增长

（2）

预测3年

盈余增长

（3）

预测5年

盈余增长

（4）

预测1年

盈余增长

（5）

预测3年

盈余增长

（6）

预测5年

盈余增长

单位资产毛利润

（ $G P O A$ ）

-0.04

［-2.12］

-0.05

［-1.03］

0.01

［0.18］

0.00

［0.24］

0.09***

［2.97］

0.22***

［3.71］

单位营业收入毛利润

（ $G M A R$ ）

-0.03

［-2.68］

-0.06

［-3.33］

-0.07

［-4.63］

-0.01

［-0.88］

-0.03

［-1.85］

-0.03

［-1.91］

应计利润

（ $A C C$ ）

0.09***

［5.64］

0.10***

［4.46］

0.12***

［3.25］

0.08***

［5.85］

0.07***

［3.75］

0.08***

［2.70］

单位资产毛利润增长率

（ $G G P O A$ ）

-0.01

［-1.93］

-0.02

［-2.00］

-0.05

［-4.71］

0.00

［0.01］

-0.01

［-0.52］

-0.04

［-3.06］

单位营业收入毛利润增长率

（ $G G M A R$ ）

-0.00

［-2.47］

-0.00

［-4.30］

-0.01

［-2.50］

-0.00

［-0.52］

-0.00

［-0.62］

0.00

［0.93］

杠杆率

（ $L E V$ ）

-0.04

［-4.28］

-0.08

［-4.75］

-0.10

［-4.40］

-0.03

［-4.92］

-0.07

［-4.93］

-0.11

［-5.17］

盈余波动率

（ $E V$ ）

-0.00

［-0.20］

-0.03

［-1.68］

-0.05

［-1.73］

0.00

［0.70］

-0.01

［-0.89］

-0.02

［-0.87］

流通股增长率

（ $E I S S$ ）

0.01***

［4.38］

0.03***

［7.72］

0.04***

［4.96］

0.01***

［2.43］

0.01***

［3.61］

0.02

［1.09］

累积派息率

（ $N P O P$ ）

0.00*

［1.33］

0.00

［1.00］

0.01

［1.23］

-0.00

［-1.08］

-0.01

［-2.45］

-0.02

［-3.39］

总资产增长率

（ $I N V$ ）

0.01**

［1.71］

0.03***

［5.78］

0.04***

［8.11］

0.01*

［1.65］

0.03***

［4.26］

0.04***

［8.15］

公司规模

（ $S i z e$ ）

—

-0.00

［-1.35］

-0.01

［-4.78］

-0.02

［-7.20］

账面市值比

（ $B M$ ）

—

-0.00

［-1.54］

-0.02

［-2.92］

-0.03

［-4.21］

动量

（ $M o m$ ）

—

0.02

［7.17］

0.02

［2.95］

0.02

［1.70］

表1 预测公司预期盈余增长（EEG）的单变量与多变量回归参数估计结果

Table 1 Univariate and multivariate regression parameter estimates for predicting EEG

单变量

多变量

变量

（1）

预测1年

盈余增长

（2）

预测3年

盈余增长

（3）

预测5年

盈余增长

（4）

预测1年

盈余增长

（5）

预测3年

盈余增长

（6）

预测5年

盈余增长

单位资产毛利润

（ $G P O A$ ）

-0.04

［-2.12］

-0.05

［-1.03］

0.01

［0.18］

0.00

［0.24］

0.09***

［2.97］

0.22***

［3.71］

单位营业收入毛利润

（ $G M A R$ ）

-0.03

［-2.68］

-0.06

［-3.33］

-0.07

［-4.63］

-0.01

［-0.88］

-0.03

［-1.85］

-0.03

［-1.91］

应计利润

（ $A C C$ ）

0.09***

［5.64］

0.10***

［4.46］

0.12***

［3.25］

0.08***

［5.85］

0.07***

［3.75］

0.08***

［2.70］

单位资产毛利润增长率

（ $G G P O A$ ）

-0.01

［-1.93］

-0.02

［-2.00］

-0.05

［-4.71］

0.00

［0.01］

-0.01

［-0.52］

-0.04

［-3.06］

单位营业收入毛利润增长率

（ $G G M A R$ ）

-0.00

［-2.47］

-0.00

［-4.30］

-0.01

［-2.50］

-0.00

［-0.52］

-0.00

［-0.62］

0.00

［0.93］

杠杆率

（ $L E V$ ）

-0.04

［-4.28］

-0.08

［-4.75］

-0.10

［-4.40］

-0.03

［-4.92］

-0.07

［-4.93］

-0.11

［-5.17］

盈余波动率

（ $E V$ ）

-0.00

［-0.20］

-0.03

［-1.68］

-0.05

［-1.73］

0.00

［0.70］

-0.01

［-0.89］

-0.02

［-0.87］

流通股增长率

（ $E I S S$ ）

0.01***

［4.38］

0.03***

［7.72］

0.04***

［4.96］

0.01***

［2.43］

0.01***

［3.61］

0.02

［1.09］

累积派息率

（ $N P O P$ ）

0.00*

［1.33］

0.00

［1.00］

0.01

［1.23］

-0.00

［-1.08］

-0.01

［-2.45］

-0.02

［-3.39］

总资产增长率

（ $I N V$ ）

0.01**

［1.71］

0.03***

［5.78］

0.04***

［8.11］

0.01*

［1.65］

0.03***

［4.26］

0.04***

［8.15］

公司规模

（ $S i z e$ ）

—

-0.00

［-1.35］

-0.01

［-4.78］

-0.02

［-7.20］

账面市值比

（ $B M$ ）

—

-0.00

［-1.54］

-0.02

［-2.92］

-0.03

［-4.21］

动量

（ $M o m$ ）

—

0.02

［7.17］

0.02

［2.95］

0.02

［1.70］

表2 EEG质量测度指标与股票预期收益之间关系的检验结果 (%)

Table 2 Test results of the relationship between the EEG quality indicator and expected stock returns

变量	（1）	（2）	（3）	（4）	（5）	（6）	（7）
EEG质量测度指标（ $E E G_Q U A$ ）	0.13** ［2.55］	0.13*** ［2.66］	0.17*** ［3.79］	0.18*** ［3.93］	0.18*** ［4.06］	0.17*** ［3.59］	0.11** ［2.35］
市场贝塔（ $B e t a$ ）	—	-0.27 ［-1.19］	-0.15 ［-0.67］	-0.16 ［-0.73］	-0.10 ［-0.41］	-0.12 ［-0.53］	0.10 ［0.42］
公司规模（ $S i z e$ ）	—	—	-0.39*** ［-2.64］	-0.39*** ［-2.65］	-0.37** ［-2.51］	-0.41*** ［-2.89］	-0.02 ［-0.10］
账面市值比（ $B M$ ）	—	—	—	0.18* ［1.86］	0.20** ［2.03］	0.17 ［1.59］	0.07 ［0.68］
动量（ $M o m$ ）	—	—	—	—	-1.24** ［-2.27］	—	-0.00 ［-0.00］
盈利水平（ $O P F F 5$ ）	—	—	—	—	—	0.61** ［2.06］	0.62** ［2.08］
投资水平（ $I n v F F 5$ ）	—	—	—	—	—	0.05 ［0.59］	0.04 ［0.51］
非流动性（ $I l l i q$ ）	—	—	—	—	—	—	0.62*** ［5.34］
特质波动率（ $I v o l$ ）	—	—	—	—	—	—	-19.20 *** ［-12.17］
截距项（ $I n t e r c e p t$ ）	1.12 ［1.62］	1.38 ［1.75］	7.64 ［3.07］	6.41 ［2.33］	5.94 ［2.15］	6.76 ［2.48］	7.56 ［2.69］
$A d j_R i 2$	0.30	1.22	3.97	4.66	6.68	5.12	8.84
$N$	1 604	1 526	1 331	1 324	1 293	1 320	1 282

表2 EEG质量测度指标与股票预期收益之间关系的检验结果 (%)

Table 2 Test results of the relationship between the EEG quality indicator and expected stock returns

变量	（1）	（2）	（3）	（4）	（5）	（6）	（7）
EEG质量测度指标（ $E E G_Q U A$ ）	0.13** ［2.55］	0.13*** ［2.66］	0.17*** ［3.79］	0.18*** ［3.93］	0.18*** ［4.06］	0.17*** ［3.59］	0.11** ［2.35］
市场贝塔（ $B e t a$ ）	—	-0.27 ［-1.19］	-0.15 ［-0.67］	-0.16 ［-0.73］	-0.10 ［-0.41］	-0.12 ［-0.53］	0.10 ［0.42］
公司规模（ $S i z e$ ）	—	—	-0.39*** ［-2.64］	-0.39*** ［-2.65］	-0.37** ［-2.51］	-0.41*** ［-2.89］	-0.02 ［-0.10］
账面市值比（ $B M$ ）	—	—	—	0.18* ［1.86］	0.20** ［2.03］	0.17 ［1.59］	0.07 ［0.68］
动量（ $M o m$ ）	—	—	—	—	-1.24** ［-2.27］	—	-0.00 ［-0.00］
盈利水平（ $O P F F 5$ ）	—	—	—	—	—	0.61** ［2.06］	0.62** ［2.08］
投资水平（ $I n v F F 5$ ）	—	—	—	—	—	0.05 ［0.59］	0.04 ［0.51］
非流动性（ $I l l i q$ ）	—	—	—	—	—	—	0.62*** ［5.34］
特质波动率（ $I v o l$ ）	—	—	—	—	—	—	-19.20 *** ［-12.17］
截距项（ $I n t e r c e p t$ ）	1.12 ［1.62］	1.38 ［1.75］	7.64 ［3.07］	6.41 ［2.33］	5.94 ［2.15］	6.76 ［2.48］	7.56 ［2.69］
$A d j_R i 2$	0.30	1.22	3.97	4.66	6.68	5.12	8.84
$N$	1 604	1 526	1 331	1 324	1 293	1 320	1 282

表3 规模-EEG质量股票组合超额收益对4个因子的回归系数结果

Table 3 Regression coefficient results of size‐EEG quality stock portfolio excess returns on the four factors

变量	低EEG质量组（ $L Q$ ）		中EEG质量组（ $M Q$ ）		高EEG质量组（ $H Q$ ）
EEG质量因子	系数（ $q$ ）	t（ $q$ ）	系数（ $q$ ）	t（ $q$ ）	系数（ $q$ ）	t（ $q$ ）
小规模组（ $S S$ ）	-0.24***	-3.66	-0.11*	-1.83	0.16***	2.80
中规模组（ $M S$ ）	-0.24**	-2.41	-0.00	-0.04	0.27***	4.50
大规模组（ $B S$ ）	-0.76***	-14.38	-0.01	-0.13	0.63***	11.50
市场因子	系数（ $b$ ）	t（ $b$ ）	系数（ $b$ ）	t（ $b$ ）	系数（ $b$ ）	t（ $b$ ）
小规模组（ $S S$ ）	0.97***	53.45	0.96***	43.58	0.95***	53.58
中规模组（ $M S$ ）	1.00***	43.78	0.98***	33.51	1.00***	45.04
大规模组（ $B S$ ）	0.95***	34.40	1.06***	48.54	0.92***	40.02
规模因子	系数（ $s$ ）	t（ $s$ ）	系数（ $s$ ）	t（ $s$ ）	系数（ $s$ ）	t（ $s$ ）
小规模组（ $S S$ ）	1.05***	30.90	1.03***	30.86	1.00***	24.23
中规模组（ $M S$ ）	0.70***	11.59	0.71***	13.12	0.73***	18.35
大规模组（ $B S$ ）	-0.16***	-5.60	-0.21***	-4.95	-0.16***	-4.65
账面市值比因子	系数（ $h$ ）	t（ $h$ ）	系数（ $h$ ）	t（ $h$ ）	系数（ $h$ ）	t（ $h$ ）
小规模组（ $S S$ ）	-0.07	-1.25	0.02	0.31	-0.07	-1.13
中规模组（ $M S$ ）	-0.11*	-1.67	-0.08	-1.20	-0.18***	-3.78
大规模组（ $B S$ ）	-0.06	-1.38	0.15**	2.09	-0.06	-1.21

表3 规模-EEG质量股票组合超额收益对4个因子的回归系数结果

Table 3 Regression coefficient results of size‐EEG quality stock portfolio excess returns on the four factors

变量	低EEG质量组（ $L Q$ ）		中EEG质量组（ $M Q$ ）		高EEG质量组（ $H Q$ ）
EEG质量因子	系数（ $q$ ）	t（ $q$ ）	系数（ $q$ ）	t（ $q$ ）	系数（ $q$ ）	t（ $q$ ）
小规模组（ $S S$ ）	-0.24***	-3.66	-0.11*	-1.83	0.16***	2.80
中规模组（ $M S$ ）	-0.24**	-2.41	-0.00	-0.04	0.27***	4.50
大规模组（ $B S$ ）	-0.76***	-14.38	-0.01	-0.13	0.63***	11.50
市场因子	系数（ $b$ ）	t（ $b$ ）	系数（ $b$ ）	t（ $b$ ）	系数（ $b$ ）	t（ $b$ ）
小规模组（ $S S$ ）	0.97***	53.45	0.96***	43.58	0.95***	53.58
中规模组（ $M S$ ）	1.00***	43.78	0.98***	33.51	1.00***	45.04
大规模组（ $B S$ ）	0.95***	34.40	1.06***	48.54	0.92***	40.02
规模因子	系数（ $s$ ）	t（ $s$ ）	系数（ $s$ ）	t（ $s$ ）	系数（ $s$ ）	t（ $s$ ）
小规模组（ $S S$ ）	1.05***	30.90	1.03***	30.86	1.00***	24.23
中规模组（ $M S$ ）	0.70***	11.59	0.71***	13.12	0.73***	18.35
大规模组（ $B S$ ）	-0.16***	-5.60	-0.21***	-4.95	-0.16***	-4.65
账面市值比因子	系数（ $h$ ）	t（ $h$ ）	系数（ $h$ ）	t（ $h$ ）	系数（ $h$ ）	t（ $h$ ）
小规模组（ $S S$ ）	-0.07	-1.25	0.02	0.31	-0.07	-1.13
中规模组（ $M S$ ）	-0.11*	-1.67	-0.08	-1.20	-0.18***	-3.78
大规模组（ $B S$ ）	-0.06	-1.38	0.15**	2.09	-0.06	-1.21

表4 GRS统计值、指标Aαi和指标AAdj_Ri2的值

Table 4 Values of GRS test，indicator Aαi and indicator AAdj_Ri2

资产定价模型	GRS统计值	$A α i$ /%	$A A d j_R i 2 / %$
Fama-French三因子模型	18.50***	0.90	0.97
Fama-French五因子模型	17.21***	0.89	0.97
引入EEG质量因子的四因子模型	16.45***	0.88	0.98

表4 GRS统计值、指标Aαi和指标AAdj_Ri2的值

Table 4 Values of GRS test，indicator Aαi and indicator AAdj_Ri2

资产定价模型	GRS统计值	$A α i$ /%	$A A d j_R i 2 / %$
Fama-French三因子模型	18.50***	0.90	0.97
Fama-French五因子模型	17.21***	0.89	0.97
引入EEG质量因子的四因子模型	16.45***	0.88	0.98

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